Рассказывают аналитики S&P Global Ratings

Планы ключевых торговых партнеров Казахстана по достижению углеродной нейтральности создают дополнительные испытания для экономики РК. В долгосрочной перс­пективе эти риски могут реализоваться, если адаптивность к ним не будет своевременно повышена. О своем видении новых и старых экономических вызовов, стоящих перед страной, говорили представители S&P на ежегодной конференции, организованной рейтинговым агентством.  

Макроэкономические и суверенные риски РК на выходе из пандемии

Карен Вартапетов, директор группы «Суверенные рейтинги» S&P Global Ratings

На прошлой неделе мы завершили раунд обновления макроэкономических прогнозов по всем странам мира, которые мы рейтингуем. Все прогнозы по-прежнему строятся во многом на предпосылках неэкономического характера, прежде всего – на предпосылке насчет траектории развития пандемии. Рост мировой экономики в этом году мы сохранили на уровне 5,8%, и в следующем году прогнозируем его на уровне 4,4%. При этом мы уточнили прогнозы по ряду отдельных стран. В частности, снизили прогноз по росту ВВП США. Это связано с ограничениями со стороны предложения в этой экономике, а также с недавним распространением дельта-варианта коронавируса. Также мы несколько ухудшили прогноз по росту Китая в связи с селективными локдаунами, которые были в этой стране в июле – августе – опять же на фоне появления новых вариантов вируса. При этом мы улучшили прогноз по еврозоне, где на фоне быстрой вакцинации удается ослабить карантинные ограничения и спрос восстанавливается более быстрыми темпами.  

В этих прогнозах мы учитывали три важных тренда, которые проявились практически во всех странах мира в последние месяцы. Во-первых, это расширение масштабов вакцинации, особенно в развитых странах. Во-вторых, это растущая адаптация экономик к карантинным ограничениям. В-третьих, это рост инфляционного давления в связи с восстановлением спроса, который часто опережает возможности расширения предложения. Дополнительным фактором, который поддерживает рост в развивающихся странах, стал рост цен на сырьевых рынках, в том числе сильно увеличились цены на энергоносители. В связи с этим мы повысили наши прогнозы по цене нефти марки Brent. Мы ожидаем, что в IV квартале этого года она составит в среднем $75 за баррель, а в следующем году – в среднем $65.  

Благоприятные внешние условия позитивно скажутся на динамике казахстанской экономики. Основными факторами роста, помимо благоприятной внешней конъюнктуры, станут ослабление карантинных ограничений, рост реальных доходов населения, продолжающийся фискальный стимул и смягчение ограничений на добычу нефти в рамках соглашения ОПЕК+. Во II квартале этого года экономика РК все еще не достигла предкризисного уровня в отличие, например, от Турции, Польши и России. Но последняя статистика по торговле, строительству и промышленности говорит о том, что восстановление в недобывающих секторах носит достаточно быстрый характер. По нашим прогнозам, это позволит ВВП Казахстана вернуться на предпандемийный уровень уже в текущем году.  

На слайде (см. таблицу) представлен наш последний уточненный макропрогноз по Казахстану, который лежит в основе недавно подтвержденного суверенного рейтинга (на уровне «BBB-» со стабильным прогнозом). Обращу внимание на три момента. Первое: в этом году мы ожидаем роста ВВП на уровне 3,5%. В следующем году рост поддержит ослабление ограничений по добыче нефти, а в 2023-м рост в том числе будет связан с завершением проекта расширения на месторождении Тенгиз. Второе: после существенного и объяснимого смягчения бюджетной политики в прошлом и этом году мы ожидаем ее постепенной нормализации и возврата Казахстана к докризисной бюджетной конструкции. Это видно по уровню дефицита бюджета, который будет снижаться. Третье: мы повысили прогноз по среднегодовой инфляции в этом и следующем году. В среднесрочной перспективе мы ждем снижения инфляции в район целевого коридора Нацбанка.

При этом мы выделяем как минимум две группы краткосрочных и одну группу долгосрочных рисков, которые могут снизить вероятность реализации нашего базового прогноза. Главные риски связаны с пандемией. Темпы вакцинации в Казахстане выше, чем в большинстве стран СНГ, но значительно ниже, чем в развитых и некоторых развивающихся странах. Более того, вакцинация все больше ограничивается уже не столько дефицитом вакцины, сколько нежеланием и инертностью населения в отношении вакцинирования. По опыту развитых стран можно сказать, что эта проблема решается тяжелее, чем дефицит вакцин. Развитые страны вводят дополнительные административные и часто финансовые стимулы, чтобы подвигнуть оставшуюся часть населения к вакцинации.  

Вторая группа краткосрочных рисков связана с поиском оптимальных темпов нормализации макроэкономической политики. Риск заключается в проведении чрезмерно быстрой бюджетной консолидации. Согласно планам правительства, в следующем году цена на нефть, при которой балансируется бюджет РК, будет сильно снижаться – видимо, до докризисных уровней. Желание правительства ужесточить бюджетную конструкцию вполне объяснимо. Но есть риск того, что в случае более медленного восстановления экономики такая бюджетная консолидация может носить проциклический характер и несколько замедлить темпы роста.

Другая крайность бюджетной политики – это чрезмерно мягкая политика, которая может привести к ослаблению доверия инвесторов к бюджетной конструкции. Очевидно, что бюджет в Казахстане обладает запасом прочности, в том числе в виде ликвидной части Нацфонда. Но этот запас гораздо меньше, чем в похожих странах-нефтеэкспортерах. И в случае ослабления нефтяной конъюнктуры правительство может столкнуться с более жесткими бюджетными ограничениями.  

Похожая дилемма стоит и перед монетарными властями, причем не только в РК, но и во всем регионе – а именно поиск баланса между желанием поддержать экономику на фоне пандемии и не допустить неконтролируемого роста инфляции. Казахстан входит в группу стран (вместе с Россией, Мексикой, Чили, Бразилией), в которых быстрый рост инфляции и инфляционных ожиданий населения и бизнеса заставил центробанки приступить к циклу повышения ставок.  

Третий, более долгосрочный риск выходит за рамки нашего рейтингового прогноза, но является крайне важным. Он связан с мерами развитых стран по декарбонизации экономики и ускоренному энергопереходу. Достижение углеродной нейтральности в развитых странах может привести к сильному снижению спроса на нефть. Ряд аналитиков говорит о падении спроса в разы в течение нескольких следующих десятилетий. Это может привести к существенному снижению цен на традиционные энергоносители.

Всемирный банк недавно опубликовал исследование, в котором попытался оценить готовность стран к энергопереходу. Согласно этой работе, Казахстан относится к группе наиболее неподготовленных к сценарию ускоренной декарбонизации мировой экономики стран. Авторы доклада говорят не только о высокой доле нефтяного сектора в экономике и экспорте РК, но и о слабой адаптивности экономики к этим возможным рискам. Это связано не только с высокой себестоимостью добычи нефти, но и со структурными и      институцио­нальными факторами, такими как наукоемкость экономики, качество инфраструктуры, человеческого капитала, институтов. К этому исследованию можно относиться со здоровой долей скептицизма, в том числе потому, что любые исследования такого рода слишком формальны и не всегда оценивают вероятность и масштаб возможных реформ правительств, которые могут повысить адаптивность экономики к этим рискам. Но при всех недостатках исследования очевидно, что риски для экономики РК существуют, и они высокие. При этом важно, что мы говорим о конкретных планах ключевых торговых партнеров Казахстана по переходу к углеродной нейтральности. И это не просто планы, а в некоторых случаях – принятые на законодательном уровне меры. И в этом смысле не менее важно следить за тем, что происходит не только в развитых экономиках (например, в Евросоюзе), но и в крупных развивающихся странах, в том числе в Китае, который также является ключевым торговым партнером РК.  

Перспективы нефтяного сектора РК в условиях энергоперехода

Александр Грязнов, директор группы «Корпоративные рейтинги» S&P Global Ratings

Мировая конъюнктура

То, что происходило на глобальных сырьевых рынках в последний год, иначе как аномалией не назовешь. Многие аналитики даже заговорили о суперцикле на сырьевые товары. Мы этой точки зрения никогда не придерживались и в течение всего периода говорим, что цены должны постепенно нормализоваться. Это касается практически всех основных коммодитиз. По нефти мы по-прежнему прогнозируем долгосрочную фундаментально обоснованную цену в $55. Все наши рейтинги (и по нефтяным компаниям, и по странам, которые зависят от нефти) базируются на этой предпосылке. Мы видим, что происходит сейчас на рынке газа, прежде всего в Европе. Тоже абсолютно аномальная ситуация, которая вызвана не только фундаментальными, но еще и погодными факторами. Многие аналитики начинают говорить, а будет ли энергопереход, а может быть, его вообще нужно отставить в сторону и заниматься тем, что позволяют финансовые ресурсы, особенно тем странам, которые зависимы от ископаемого топлива. Тем не менее наш базовый сценарий: ситуация постепенно нормализуется и мы придем к фундаментально обоснованным ценам по основным коммодитиз на горизонте двух-трех лет.  

Если говорить о ситуации на локальных рынках, то газ остается специфическим товаром, потому что во многих странах он продается по регулируемым ценам. Если такая ситуация на газовом рынке продлится дольше, чем мы думаем, многим странам предстоит решить, что делать с местными ценами. Когда ты продаешь на локальном рынке газ по цене в 10 раз ниже, чем на глобальном, - это ненормально и приводит к негативным финансовым результатам для компаний, которые этот газ производят. Мы знаем, что, например, Узбекистан, где внутренние цены еще ниже, чем в Казахстане и России, уже упоминал о возможности их повышения. Для России и Казахстана мы тоже не можем этого исключать. Мы не ждем, что цены будут доведены до абсолютно рыночных. Тем не менее это потенциально хорошая новость для производителей газа, но для экономик, которые во многом от этого газа зависят (таких как российская), это может быть негативным фактором.

В этом году мы пересмотрели оценку отраслевых рисков для всех производителей нефти и газа. Это стартовая точка всего нашего анализа по любой нефтяной компании мира. Мы этот риск повысили, что привело к ряду негативных рейтинговых действий. В целом снижается прибыльность бизнеса для всех нефтяных компаний. Увеличивается волатильность: цены начали меняться достаточно быстро, и это проблема с точки зрения предсказуемости. Когда ты не понимаешь, какая будет цена, ты не можешь прогнозировать свои капитальные затраты, планировать проекты. Все эти факторы вместе стали причиной, по которой мы пересмотрели оценку рисков. Фактор неопределенности, связанный с тем, как быстро будет идти энергопереход, – это тоже одна из причин. Бизнес-модель будущего совершенно непонятна: как нефтяные компании смогут зарабатывать сопоставимые деньги на тех бизнесах будущего, которые они пытаются постепенно внедрять и замещать ими часть текущих операций.  

Все крупные мейджоры – Chevron, Exxon, Shell, Total – прошли через понижение рейтинга. Но их рейтинг остается высоким, потому что риски, о которых мы говорим, касаются долгосрочного периода. Мы прекрасно понимаем, что даже когда нефть вернется к $55, все эти компании смогут хорошо зарабатывать и обслуживать свой долг. Они остаются финансово гибкими, управляют своими капитальными затратами, другими финансовыми решениями. Поэтому пока речь идет о понижении на одну ступень.

Характерно, что на развивающихся рынках рейтинговых действий было меньше. В Казахстане мы понизили рейтинг ТШО, это было связано не только с изменениями отраслевого риска, но и со специфическими факторами. Их основной проект стал дороже, и все это вместе наложило некоторый отпечаток на финансовые показатели. При этом на компании с развивающихся рынков нет такого сильного давления с точки зрения энергоперехода. У них, безусловно, больше времени для адаптации, и в течение этого периода они могут оставаться финансово привлекательными.  

Отраслевые риски в Казахстане

Объем налогов от нефтегазового сектора во всем мире будет падать. В 2012 году мировые налоговые поступления от отрасли достигли почти $2 трлн, в 2018-м опустились ниже $1 трлн, и дальнейшая траектория очевидна - они продолжат сокращаться. Это большая проблема для стран, которые зависят от производства энергоресурсов. Что это потенциально значит? С одной стороны, государству нужны деньги, чтобы развивать другие сектора экономики. С другой стороны, где их взять сейчас, кроме как у тех компаний, которые, собственно, и генерируют основной поток налогов, дивидендов и т. д. Поэтому мы отмечаем, что есть риск повышения налоговой нагрузки на сектор, и это скорее плохая новость для национальных нефтяных компаний. Но даже с учетом возможного повышения налоговые поступления все равно постепенно будут снижаться.  

Очевидно, что у Казахстана в ближайшие пять лет есть очень хорошие перспективы для наращивания нефтедобычи. Это прежде всего расширение Тенгиза, а также некий рост Кашагана. Проект на Тенгизе идет, мы полагаем, что он будет запущен – с некоторым опозданием, как мы сейчас видим, и увеличением бюджета. Но так или иначе мы ожидаем роста производства нефти в Казахстане прежде всего за счет этого проекта. При этом добыча на многих других месторождениях органически падает. И мы видим проблему с точки зрения того, что нефтедобыча не имеет очевидных перспектив роста после 2025 года.  

Чтобы развивать многие из тех крупных проектов, которые есть у Казахстана на Каспии, нужно привлекать партнеров, имеющих технологии, позволяющие сделать эти проекты более финансово устойчивыми. Делать проекты, когда у тебя себестоимость в районе $50–60, сейчас никто не хочет. Поэтому нужно сделать проект технически реализуемым при более низкой цене. Вот для этого и нужны крупные глобальные компании, что всегда и происходило в Казахстане. Но стратегия мейджоров сегодня – это выход с развивающихся рынков. Компании становятся очень избирательными и постепенно уходят из многих стран под давлением инвесторов и регуляторов. И для национальных нефтяных компаний это становится проблемой: как реализовать проект без возможности привлечь партнеров?  

Еще один фактор – высокая себестоимость добычи. Он характерен, например, для старых месторождений КМГ. Дополнительные ограничения накладывает вопрос транспортировки - в Казахстане она не самая дешевая с учетом тех возможностей, которые есть у страны. Плюс высокие капитальные затраты. Мы видели на Кашагане и видим сейчас на Тенгизе: затраты были очень большими. Это негативный фактор с точки зрения возможности реализации новых проектов. Пока мы не видим крупных проектов, сопоставимых с теми, которые есть сейчас, в перспективе 2025+, которые были бы финансово привлекательны при цене $50–55 и могли бы быть реализованы с учетом того, что мы знаем сейчас.  

Что касается долговой нагрузки, то у ряда казахстанских компаний она растет. Например, в России и особенно на Ближнем Востоке долговая нагрузка исторически была достаточно низкой. Это большой плюс, потому что дает возможность компаниям не сильно думать о финансах и концентрироваться именно на операциях. В Казахстане ситуация несколько хуже, и возможности свободно распоряжаться капиталом у компаний нет. Поэтому пока фокус здесь на том, чтобы получать денежные потоки от текущего бизнеса и постепенно эту долговую нагрузку сокращать, чтобы довести ее до уровня сопоставимых компаний.  

По ТШО мы ожидаем, что долговая нагрузка постепенно будет падать. Понятно, что проект в любом случае хороший, с устойчивой финансовой ситуацией. Несмотря на большой перерасход, финансовые показатели проекта остаются сильными. И даже при стресс-тестировании на уровне $40 он остается финансово устойчивым.

В случае с КМГ ситуация более показательная и интересная. Мы видели достаточно высокую долговую нагрузку на протяжении последних лет. Как ситуация будет развиваться дальше, во многом зависит от политики государства. Мы видим дискуссии по поводу того, какими активами будет владеть КМГ, а какими не будет. Собственная добыча у компании развивается плохо и характеризуется высоким уровнем затрат, а в крупнейших проектах КМГ имеет лишь миноритарные доли. С учетом всего этого есть большая неопределенность, как компания будет развиваться и, самое главное, чем она будет заниматься в дальнейшем. Понятно, что есть интегрированная модель, есть параллельные отрасли, но мы отмечаем эту неопределенность как один из риск-факторов.  

И не могу не сказать о растущем регуляторном давлении. К сожалению, не все компании в Казахстане раскрывают уровень своих выбросов. Регулирование в целом должно ужесточаться, и компании должны фокусироваться на декарбонизации, снижении выбросов. Практически у всех нефтяных компаний есть такие цели. Но очень важно понимать, кто сможет существенно улучшить ситуацию, а кто нет. Отраслевые лидеры в этом отношении – это ближневосточные компании, отдельные российские игроки, предприятия, работающие в Северном море. В то же время есть мейджоры, у которых показатель выбросов хуже, но они активно работают над декарбонизацией, избавляются от самых грязных активов, продолжают снижать показатели на текущих месторождениях. У многих компаний с развивающихся рынков потенциал снижения выбросов достаточно ограничен. А инвесторы будут все больше требовать от компаний достижения этих показателей. И это будет уже не просто пожеланием, это будет неким требованием и, возможно, входом на глобальный рынок. Что потенциально также может оказаться риском. 

По материалам ресурса